◇⠤𝜨€…：中國財政科學研究院 張起慧

◇⠦œ즖‡原載《債券》2025年2月刊

摘⠠⠨恀

本文利用雙向固定效應模型考察財政縱向失衡對地方政府隱性債務的影響，研究發現，該影響存在由刺激轉為抑製的過程，二者呈現顯著的倒U形關係。研究認為地方政府隱性債務風險防範應逐步從“控增量風險”與“防存量風險”並重過渡到以“防存量風險”為主。

關鍵詞

財政體製 財政縱向失衡 隱性債務

引言

黨的二十大報告提出，統籌發展和安全是中國經濟高質量發展的重大任務，而治理地方政府隱性債務風險是防範化解重大風險、統籌發展和安全的重要內容。2015年開始實施新修訂的《中華人民共和國預算法》，開啟了治理地方政府隱性債務的規範化進程。根據財政部數據，截至2023年末，全國納入政府債務信息平台的隱性債務餘額比2018年末減少了50%，債務風險可控。

然而，在中國式財政分權體製下，財政縱向失衡，即中央政府與地方政府之間財政收支不平衡問題依然存在。倘若地方政府的融資需求無法得到滿足，或財政赤字缺口難以進行彌補，依然可能出現違規舉借債務，形成隱性債務風險。從財政部通報的2022年以來的8起隱性債務問責典型案例中不難發現，我國依然存在新增地方政府隱性債務的現象，這極易帶來財政隱患，威脅著金融市場和經濟運行的穩定。因此，研究財政縱向失衡下的地方政府隱性債務對於深化理論認識、維護財政穩定、促進經濟發展有著重要的參考價值。

理論分析與研究假說

財政縱向失衡是中國式財政分權體製的衍生品，反映著地方政府的財政狀況，其失衡程度增加往往會成為地方政府進行舉債的誘因。因此，本文從不同程度的財政縱向失衡出發，揭示財政縱向失衡對地方政府隱性債務的影響機理，並提出研究假說。

地方政府債務內生於財政分權體製的經濟體中，在1994年分稅製改革後，財權逐層上移中央，事權逐層下放地方。不斷增長的收支差距造成地方政府的財政資金不足。在經濟增長目標驅動和法定債務限額約束下，地方政府為了滿足基礎設施建設、生產性項目落地等需求，可能通過融資平台公司、政府和社會資本合作（PPP）項目與違規擔保等渠道進行舉債，形成地方政府隱性債務。此外，在財政縱向失衡下，中央政府與地方政府的稅基交疊，產生地方政府依賴中央政府轉移支付的預算軟約束，進而擴大地方政府的信用擔保空間，形成中央政府隱性擔保機製，助長了地方政府融資舉債的動機。因此，一定程度的財政縱向失衡會刺激地方政府隱性債務的增長。

然而，當財政縱向失衡達到過高程度時，必然會引起多方利益相關者的關注。對地方政府而言，過高的財政縱向失衡和過多的債務容易造成財政危機，引發係統性風險，所以此時地方政府會放鬆對經濟增長的過度追求，轉而將目標聚焦於化解地方政府隱性債務；對借貸市場而言，過高的財政縱向失衡意味著地方政府的償債能力下降，不完善的信用披露會進一步增加市場擔憂，在這種情況下，債權人會要求更高的負債利息和擔保價值，抬高了地方政府的融資成本；對中央政府而言，為了維護社會與經濟的穩定，其會采取措施為地方政府隱性債務的化解提供援助，一定程度上減輕地方政府的償債壓力。

基於此，本文提出研究假說：一定程度的財政縱向失衡會刺激地方政府隱性債務的增長，但過高的財政縱向失衡會抑製地方政府隱性債務的增長，兩者呈倒U形關係。

研究設計

（一）模型構建

為檢驗財政縱向失衡與地方政府隱性債務的倒U形關係，本文采用雙向固定效應模型進行回歸分析，具體模型如式（1）所示。

Imdebtit=+Vfiit+Vfi2it+Controlsit+++t

（1）

其中，下標i為城市，下標t為年份；Imdebtit為地方政府隱性債務；Vfiit為財政縱向失衡；Vfi2it為財政縱向失衡的二次項；Controlsit為一係列控製變量；代表年份固定效應；代表城市固定效應；t為隨機擾動項。

（二）變量選取

1．被解釋變量

本文的被解釋變量是地方政府隱性債務。參考沈坤榮和施宇（2022）的研究，采用最高值、最低值雙重估算方法進行全口徑測度，其優勢在於既規避了單一口徑可能低估實際規模的問題，又限製了實際規模的最大可能膨脹區間，具體估算方法如表1所示。

2．核心解釋變量

本文的核心解釋變量是財政縱向失衡。參考Eyraud and Lusinyan（2013）的測度方法，即“財政縱向失衡=1-（財政收入分權度/財政支出分權度）㗯𜈱-財政自給缺口率）”，其中，“財政收入分權度=地級市人均財政收入/中央人均財政收入，財政支出分權度=地級市人均財政支出/中央人均財政支出，財政自給缺口率=地級市人均財政收入/地級市人均財政支出”，該方法不僅能夠輕鬆地將研究對象拓展到市級政府，也反映了財政縱向失衡的結構指標，具有直觀性、擴展性和綜合性等多個優點。

3．控製變量

為減少遺漏變量導致的內生性問題，加入的控製變量主要包括以下三個層麵：一是經濟層麵，包括經濟發展水平，用對數化的地區生產總值表示；金融發展水平，用年末金融機構貸款餘額與地區生產總值的比值表示；市場化水平，用城市私營和個體從業人員之和與城市就業人員的比值表示；產業結構合理化水平，用各產業從業人員與總從業人員的比值表示。二是政府層麵，包括政府幹預程度，用政府一般財政支出與地區生產總值的比值表示；財政投資力度，用城市固定資產投資與政府一般財政支出的比值表示；對外開放水平，用城市進出口總額與地區生產總值的比值表示。三是社會層麵，包括社會保障水平，用對數化的社會保障人口規模表示；基礎設施水平，用城市固定資產投資與地區生產總值的比值表示；城市化水平，用對數化的人口密度表示。

（三）數據來源與統計特征

本文選取2014—2022年我國城市的麵板數據進行研究，並剔除缺失值較多的城市，插值補齊缺失值較少的城市。所有原始數據均來自《中國統計年鑒》《中國財政年鑒》《中國城市統計年鑒》，以及國家統計局、中國研究數據服務平台、萬得數據庫、國民經濟和社會發展統計公報及各銀行年報，相關變量統計特征如表2所示。

實證分析

（一）基準回歸

為增強模型結果的穩健性，本文對地方政府隱性債務的最低值和最高值進行分組回歸，並加入城市與年份的雙向固定效應。表3展示了財政縱向失衡對地方政府隱性債務的回歸結果。可以發現，無論以地方政府隱性債務最高估算值，還是最低估算值作為被解釋變量，以及無論是否加入控製變量，財政縱向失衡的一次項係數均顯著為正，二次項係數均顯著為負，這說明了一定程度的財政縱向失衡會刺激地方政府隱性債務的增長，但過高程度的財政縱向失衡會抑製地方政府隱性債務的增長，兩者呈倒U形關係，研究假說得到初步驗證。

（二）內生性問題

考慮到財政縱向失衡與地方政府隱性債務之間可能存在反向因果的內生性問題，參考範子英、王倩（2019）與蔡慶豐、陳熠輝（2023）的研究，選取是否為紅軍長征沿線城市的虛擬變量與各年份全國國內生產總值（GDP）增長率的交乘項及其二次項作為工具變量。因為中央政府為了支持革命老區的經濟發展，往往會為長征沿線城市提供更為寬鬆的預算軟約束，導致這些城市的財政縱向失衡水平往往會更高。同時，長征路線的確定是在特定曆史環境下的選擇，與地區的經濟發展水平相關性較低，更不會直接影響地方政府隱性債務。此外，借鑒李真、蘇春紅（2023）的做法，選取財政縱向失衡及其二次項的滯後一期作為工具變量。當期的財政縱向失衡與該工具變量存在明顯的相關性，但財政縱向失衡及其二次項的滯後一期並不太可能影響到當期的地方政府隱性債務。因此，所有工具變量都滿足相關性和外生性。

工具變量法的回歸結果如表4所示。從第一階段回歸可以發現，工具變量對財政縱向失衡及其二次項存在顯著影響，符合工具變量相關性的假定。同時，在第二階段回歸中，Anderson LM統計量顯著地拒絕原假設，Wald F統計量顯著大於10的臨界值，可以認為不存在弱工具變量的問題，說明工具變量的選擇是合理有效的。從實證結果來看，在采用工具變量排除可能存在的內生性問題之後，財政縱向失衡的一次項係數均顯著為正，二次項係數均顯著為負，與基準回歸一致，符合本文的研究假說。

（三）穩健性檢驗

為了進一步增強回歸結果的穩健性，本文進行了一係列的穩健性檢驗。第一，剔除特殊樣本。省級、副省級和省會城市通常擁有更多的經濟管理權限，本文在回歸過程中剔除此類城市的樣本。第二，異常值處理。為排除異常值對倒U形關係結論的幹擾，本文對所有變量進行1%的雙邊縮尾處理後，再進行回歸。第三，更替指標。城投債是地方政府隱性債務的主體部分，本文以城投債作為被解釋變量的指標替換，並再次進行回歸。上述回歸結果如表5所示，依然較好地證明了本文的研究假說。

（四）異質性分析

財政透明度反映了地方政府在財政運行過程中的信息公開程度，是地方政府在財政縱向失衡下進行投融資活動的有力製約。為探究財政縱向失衡與地方政府隱性債務的倒U形關係在不同財政透明度的地區是否存在異質性，本文參考《中國市級政府財政透明度研究報告》，根據財政透明度的中位數分為高低兩組進行分組回歸，回歸結果如表6所示。可以發現，在財政透明度較低的地區，財政縱向失衡的一次項係數在1%的水平上均顯著為正，二次項係數在1%的水平上均顯著為負，但在財政透明度較高的地區，財政縱向失衡的一次項係數均不顯著，二次項係數均在10%的水平上顯著為負，這說明在財政透明度較低的地區，財政縱向失衡與地方政府隱性債務的倒U形關係更為明顯。其主要原因在於，較低財政透明度的地區不易被外界監管和約束，地方政府在財政縱向失衡加大的情況下，更傾向通過不合規的方式進行投融資活動。但是，當財政縱向失衡過高時，較低的財政透明度會使市場對地方財政的狀況更加擔憂，債權人要求更高的負債利息和擔保價值，迫使地方政府主動化解隱性債務。從倒U形關係的拐點值大小上看，高財政透明度組的拐點所對應的財政縱向失衡水平更小，這說明在財政透明度較高的地區，財政縱向失衡對地方政府隱性債務的抑製作用能夠更早顯現。

結論與建議

在我國財政分權體製下，中央與地方、地方政府間普遍存在財政縱向失衡。地方政府債務內生於財政分權體製的經濟體中，基於經濟增長目標驅動和法定債務限額約束，地方政府債務風險主要聚焦於隱性債務風險。本文研究了財政縱向失衡對地方政府隱性債務的影響機理，研究發現，財政縱向失衡對地方政府隱性債務並非簡單的線性關係，而是倒U形關係。異質性分析發現，在財政透明度較低的地區，倒U形關係更為明顯；在財政透明度較高的地區，倒U形的拐點值更小。

本文研究結論的政策含義是：雖然財政縱向失衡對地方政府隱性債務的影響存在由刺激轉為抑製的過程，但並不意味著要保持較高的財政縱向失衡，而是在地方政府可承受的合理範圍內，提高財政透明度，使財政縱向失衡盡早進入拐點值右側，發揮財政縱向失衡對地方政府隱性債務的抑製作用。

此外，更為深層的政策含義是：地方政府隱性債務方式擴張的衝動減弱，這意味著地方政府隱性債務風險防範應由“控增量風險”與“防存量風險”並重逐步過渡到以“防存量風險”為主的階段。在當前“一攬子化債”的過程中，需要關注倒U形曲線拐點，及時有效地推動地方政府隱性債務的化解工作。

參考文獻

[1]蔡慶豐，陳熠輝．財政縱向失衡、地方激勵異化與企業投資[J]．管理世界，2023（5）．

[2]範子英，王倩． 轉移支付的公共池效應、補貼與僵屍企業[J]． 世界經濟，2019（7）．

[3]李真，蘇春紅．財政縱向失衡對地方政府治理能力的影響：理論分析與實證檢驗[J]．財政研究，2023（5）．

[4]沈坤榮，施宇．地方政府隱性債務的表現形式、規模測度及風險評估[J]．經濟學動態，2022（7）．

[5] EYRAUD L， LUSINYAN L． Vertical Fiscal Imbalances and Fiscal Performance in Advanced Economies[J]． Journal of Monetary Economics， 2013（60）．